业绩企稳监管边际转向 券商股重回机构视野

券商股似乎又回到了投资者的视野。进入2018年以来，沉寂多时的券商股纷纷出现大涨，国信、中原、华泰、中信等券商股年初至今涨幅已经达到了20%以上，一时间似乎有重现2014年下半年的景象，不少卖方机构，也开始纷纷为券商股摇旗呐喊。

业绩企稳估值历史低位

从业绩和估值水平上来看，看多券商股确实有依据——随着市场指数的持续上行，券商的整体业绩已经有所稳定。根据上市券商公布的2017年12月业绩，28家可比券商共计实现营业收入223.76亿元，环比增长64.5%，同比增长28.3%；实现净利润78.24 亿元，环比增长57%，同比增长78%。

12月业绩环比大幅上升的原因一是部分券商11月基数相对较低；二是2018年1月1日起“A+H”券商执行新会计准则即中国版IFR9,2018年1月1日之后兑现的收益将无法转入至损益，不能体现在净利润上，驱动“A+H”券商在年末集中兑现投资收益。

统计数据显示，去年全年，26家可比券商母公司(剔除缺少数据的华安证券、第一创业、浙商证券和财通证券)合计实现营收1780.52亿元，同比下降2.9%；实现净利润725.47亿元，同比下降2.3%。大券商和中小券商的业绩分化较为明显，大券商平均利润增速为3.9%，而中小券商平均净利润增速为-22.3%。截至12月底，券商整体市净率(TTM，中值)为1.78倍，较前一月的1.99倍大幅度回落，低于3.2倍的估值中枢，处于历史最低位。

营业收入方面，26家券商中有7家同比正增长，增速最快的为东方证券(49.4%)、华泰证券(39.9%)、山西证券(22.8%)和兴业证券(20.4%)。同比降幅最大的为国海证券(-43.9%)、东北证券(-31.5%)、方正证券(-28.3%)、东吴证券(-20.9%)。净利润方面，7家券商同比增速为正，其中华泰证券(84.9%)、东方证券(64.5%)、兴业证券(25.7%)业绩增速排名靠前；国海证券(-70.2%)、太平洋(-65.3%)、东北证券(-57.2%)降幅较大。

2018年以来，沪深两市成交及两融余额持续回升，2018年前12个交易日平均成交金额5081亿元，较2017年12月提升34%，两融余额持续增长2%至10507亿元。业内预计，在春季躁动及流动性平稳市场环境下，交投数据有望维持增势，同时在打击通道业务政策高压下，部分信托已停止结构化证券业务，场外配资一定程度上将向场内两融转移。

监管政策收紧边际效应递减

业绩企稳和低估值只是看多券商的一个方面，而近期来在证券行业发生的一些事件，则让人嗅到了监管部门对于券商业务创新可能发生的态度变化的气息。

1月7日，华泰证券公告称，近日收到中国证监会《关于华泰证券试点开展跨境业务有关事项的复函》。而就在两天前，国泰君安证券也发布了公告，宣布获批以上跨境业务试点资格。这是继海通证券2015年获准开展“境外自营业务”后，时隔两年新获批该项业务试点的两家券商。新的跨境业务试点内容包括两方面：一是以自有资金参与境外交易场所金融产品交易，以及投资于其他合格境内机构投资者允许投资的境外金融产品或工具；二是与境内外交易对手签订场外金融衍生品交易主协议及其补充协议，参与场外金融产品交易，及向公司客户提供相应的金融产品和交易服务。

深交所方面则提出，2018年将推进市场的产品体系建设，在严格管控风险的基础上，稳妥推出股票ETF期权试点，大力发展高等级固收产品，改善债券市场结构，积极开展REITs等产品创新。太平洋证券也认为，证监会时隔两年再度下发跨境业务资质于国泰君安和华泰证券，同时协会发文评估创新业务，释放出监管态度边际转向信号。

2016年以来，涉及证券业的监管层政策出台密集，2017年趋势延续，全面监管，内容涵盖全面风险管理、投资者适当性管理、再融资规范化、资管回归本源、股票质押回购杠杆率等方面，券商各业务条线均受到一定影响。广发证券认为，政策收紧大背景下，全面创新并不现实，但政策的天平正在向围绕做大做强的局部性创新倾斜。近年来严监管政策连续出台，行业规范发展之时也经历了业务收缩的阵痛，时至2018年已是严监管第四年，规范发展存量业务已取得一定成效，预计政策收紧的边际效应递减。

证券业进入强者恒强阶段

统计数据显示，按照整机法计算，截至1月26日，券商行业的市盈率(TTM)为26.87倍，市净率则为1.83倍。从券商股历史估值水平来看，大型券商相对于中小券商而言，PB估值更低、股价弹性较小、安全边际更充足，其中行业龙头中信证券通常估值最低。但是，本轮券商反弹行情中，中信证券领涨，行业龙头的市场关注度及估值水平显著提升，目前龙头券商PB已接近券商股平均水平。

东吴证券认为，2016年以来证券行业监管全面革新，无论是业务层面的再融资新规、资管新规等，或是运营层面的风控指引、券商分类评级等，均有利于综合实力强劲、经营稳健的行业龙头，而中小券商未来的晋升难度加剧。此外，相比金融同业，券商业务的市场集中度明显落后于银行、保险，未来仍有较大提升空间。证券行业将在监管推动下步入强者恒强阶段，行业龙头未来将持续受益。中泰证券也认为，2017年龙头券商评级如期回升，大券商资本实力雄厚，业绩强者恒强推动行业集中度提升，借鉴欧美经验，行业最终有望形成“寡头”竞争格局。

长城证券认为，随着此次华泰证券、国泰君安跨境业务试点获批，鼓励大型持牌机构先行先试，控制创新风险，证券行业有望掀起“自下而上”的创新浪潮。同时以互联网证券业务和代销金融产品业务作为财富管理业务的业务有望迎来新机会，未来将主要依靠为客户提供资产配置建议来获得管理费收入，以期提升证券公司杠杆水平和ROE水平。估值上，以大券商为代表的券商估值处于历史相对低位。