招商银行：零售业务稳健增长，金融科技助力转型

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盈利能力回升，零售贡献稳步增长。受益于资产质量改善和净息差企稳，招行 2017 年归母净利润增速重回两位数，增速较去年同期提升 5.4 个百分点至 13%， ROAA 和 ROAE 同比分别上升 0.06 和 0.27 个百分点至 1.15%和16.54%，盈利能力稳步提升。在“轻型银行”和“一体两翼”战略的引导下，零售业务继续保持稳健增长，管理零售客户总资产（AUM）余额 61,643.40亿元，较上年末增长 11.46%；零售业务营收/零售业务税前利润较去年同期分别增长 8.49%/7.94%至 1,062.21 亿元/475.95 亿元，零售业务营收贡献/零售业务税前利润贡献较去年同期分别提升 1.82/3.55 个百分点至51.29%/ 56.52%。

存款成本率得以有效控制，净息差同比降幅收窄。一方面，受 2017 年稳健中性货币政策、金融严监管等因素的影响，市场利率整体上行，招行同业负债、发行债券成本同比大幅上升。在这种情况下，通过结构优化（提升存款活期化率）以及定价的有效管控，招行较好地控制了存款成本率， 2017年客户存款平均成本率为 1.27%，与 2016 年持平， 2017 年计息负债成本率同比上升 14bps 至 1.77%。另一方面，通过优化资产结构，加大零售贷款投放力度以及提升票据、债券、同业资产的风险定价水平，招行 2017 年生息资产收益率较 2016 年上升 6bps 至 4.06%。综合来看，尽管净利差/净利息收益率同比分别下降 8bps/7bps，但较 2016 年降幅（24bps/27bps）明显收窄。其中，招行四季度净息差为 2.44%，环比三季度上升 4bps，远高于行业 2.10%和股份行同业 1.83%的水平。预计 2018 年在行业资产端收益率整体上行的背景下，负债端成本尤其是存款成本的有效控制将有助于招行净息差的改善。

不良实现双降，拨备大幅提升。 2017 年，招行各项不良指标普遍改善，不良贷款余额下降 37.28 亿元，不良贷款生成率较 2016 年下降 1.08 个百分点至 1.16%，不良贷款率/关注类贷款率同比分别下降 26bps/49bps 至1.61%/1.60%，正常类/关注类/次级类/可疑类贷款迁徙率分别同比下降1.92/ 15.84/ 6.58 / 20.3 个百分点至 1.73%/ 26.58%/ 69.28%/ 28.78%，逾期 90 天以上贷款/不良贷款余额为 79.59%，逾期贷款的分类较为审慎。

从产品层面来看，公司贷款/零售贷款不良率较去年同期分别下降42bps/11bps 至 2.50%/0.89%：公司贷款方面，流动资金贷款、固定资产贷款、贸易融资等各品种贷款不良率均呈普遍下降态势；零售贷款方面，除小微贷款不良率由于处置放缓较 2016 年有所上升外，个人住房贷款、信用卡贷款等其他零售贷款品种不良率同比均有所改善，并且除信用卡外，绝大多数新生成的零售不良均有抵质押品作为担保。从行业层面来看，大多数行业不良率有所下降：采矿业不良率改善幅度最为明显，较去年同期下降 5.82 个百分点；房地产/信息传输、软件和信息技术服务业由于个别大户影响，不良分别上升了 0.22/1.46 个百分点至 1.23%/ 1.75%。预计随着信贷结构的调整和资源的优化配置，高不良部门的资产质量有望得到改善。

拨备方面，拨备覆盖率和拨贷比较上年同期均有大幅提升，风险损失吸收能力进一步增强。其中，不良贷款拨备覆盖率为 262.11%，较上年末提高 82.09 个百分点，较 2017 年三季末提升 26.96 个百分点；拨贷比为 4.22%，较上上年末增加 0.85 个百分点，较 2017 年三季末提升 0.32 个百分点。高级法下的核心一级资本充足率 / 一级资本充足率 / 资本充足率较 2016 年末分别上升 0.52/1.48/2.15 个百分点至12.06%/13.02%/15.48%，公司资本充足状况处于较优水平。

打造“金融科技银行”，开启转型下半场。近几年，招行致力于打造的以“轻资产”、“轻资本”专业化经营模式为特色的“轻型银行”已基本形成，而未来的战略重心将集中打造“轻管理”、“轻运营”的“金融科技银行”，用来作为“轻型银行”战略的深化。除常规 IT成本投入之外，2017 年，招行核定上年税前利润的 1%(7.9亿元)，专门成立金融科技创新项目基金;2018 年在金融科技领域将继续投入 22.1 亿元（上年营业收入的1%）。预计移动互联、大数据、云计算、人工智能、区块链等五大基础能力成功构建后，在巩固招行零售业优势的基础上将为其提供新的核心竞争力。

投资评级：招商银行在零售金融业务领域优势显著，资产端具备一定的定价优势，负债端成本能够有效控制，2018 年净息差有望企稳回升； 2017 年资产质量改善明显，拨备计提较为充裕，潜在不良生成压力较小， 2018年业绩有望保持稳步增长态势， “金融科技银行”战略的实施有助于其继续巩固零售龙头地位。预计2018/2019/2020 年归母净利润增速分别为 14.09%/15.87%/16.70%， BVPS 分别为 20.15/22.73/25.73 元/股，目标价 34.74 元，首次给予“买入”评级。