中国医药：工商贸齐发力，推动公司业绩增长

业绩延续增长态势，盈利能力逐步提升

公司 2017 年年报显示， 2017 年公司实现营收 301.02 亿元（+16.02%）， 归母净利润12.99 亿元（+36.73%），扣非归母净利润 11.41 亿元（+28.02%）。 报告期内公司出售持有的招商银行股票，回收现金 2.06 亿元， 投资活动现金净流入 1.2 亿元， 剔除此因素， 净利润增长在 24%左右。 2017 年公司经营规模进一步扩大，盈利能力逐步增强， 高毛利业务与产品占比逐渐提升， 报告期内毛利率为 14.12%， 同比提升2.31 个百分点。 2017 年公司销售费用支出 15.91 亿元， 同比增长 82.5%， 主要是因为业务规模的增加， 销售费用增加， 同时建设销售队伍，销售人员薪酬同比增加24.19%，因会计处理准则变化，管理费用支出 6.42 亿元，同比下降 0.54%， 因本期汇兑损失 0.2 亿元，公司财务费用整体支出同比增加 127.23%。 2017 年公司经营活动现金流净额位 5.09 亿元， 同比下跌 49.3%。

重点品种销量稳步增长提升，工业板块利润贡献度 42%

2017 年公司医药工业板块实现收入 37.53 亿元，同比增长 35.14%， 净利润 4.73 亿元，同比增长 27.08%。 毛利率为 52.27%（+9.8%）。 产品结构调整效果显著， 化学制剂业务同比增幅为 53.21%， 占工业板块主营收入的 65.82%， 重点产品销量大幅增长，盐酸林可霉素 2017 年销量同比增长 38.40%； 独有剂型产品阿托伐他汀钙胶囊（尤佳） 销量增长 27.64%，竞争优势明显；瑞舒伐他汀钙上市两年销量大幅增长， 2017 年销售量增长 103.15%。

商业板块利润增速超营收增速， 纯销比重提高带动毛利率提升

在两票制等政策影响下，公司加大了医院客户的开发力度， 医院纯销业务进一步增长，医院客户数量增加明显， 同时公司积极开展药房管理、药房托管等项目，增加医院客户的黏性，提升市场空间。 2017 年公司医药商业实现收入 200.42 亿元，同比增长 16.64%， 净利润 4.86 亿元，同比增长 31.3%， 毛利率 6.9%， 同比提升 0.06%。

贸易业务略超预期， 驱动利润增长

公司继续坚持“工商贸”一体化的发展策略，积极发挥各板块之间的协同作用。 国际贸易存量业务进一步巩固，代理品种在市场开发、控销管理方面取得了新突破。2017年国际贸易实现收入 69.99 亿元，同比增长 2.18%， 净利润 5.84 亿元，同比增长42.68%。 毛利率为 13.51%， 同比提升 2.6%。

估值与评级

公司高毛利业务与产品市场推进速度以及销售情况略超预期，业绩表现出较好的成长性。我们上调盈利预测， 18-19 年净利润由 15.1 亿元/18.4 亿元，上调至 15.7 亿元/18.9 亿元， 对应 EPS 为 1.47/1.77 元/股，目标价不变，维持“买入”评级。

风险提示： 政策风险， 汇率变化导致的汇兑风险， 工业品种市场推进进度不及市场预期， 应收账款增加导致的现金流周转风险。