宋城演艺：业绩增长印证内生动力，新项目有望贡献新增速

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事件：公司发布 2017 年年报，报告期内实现营收 30.24 亿元（+14.36%）；归属净利润 10.68 亿元（+18.32%）；扣非净利润 11.07 亿元（+24.77%）。公司发布 2018 年 Q1 业绩预告，预计归母净利为 2.70-3.19 亿元（+10%-30%）。

投资要点

业绩稳步发展，增长符合预期。 17 年实现营收 30.24 亿元（+14.36%），其中现场演艺营收 15.00 亿元（+9.42%），互联网演艺 12.40 亿元（+13.75%），旅游服务业 2.84 亿元（+54.86%）。 17Q4 单季营收 7.10 亿元（+4.91%）。

杭州宋城：抓住后 G20 时代红利，创新发展助业绩新高。抓住后G20 时代的黄金时期推出多种创新活动，游客量和营收不断突破新高，创下单日接待游客 14 万人次和单日演出 16 场的历史新纪录，团散比再次刷新，散客量同比增长 34%。 17 年杭州宋城实现营收 8.42 亿元（+22.43%），毛利率 73.65%（+3.54pct）。

三亚千古情：市场环境改善，营销渠道拓展，小容量释放高产能。在三亚市场环境提升的同时，充分利用线上下营销渠道，借鉴杭州宋城成功经验推出“我回丝路”穿越活动，带动景区各项指标增长，散客比例为公司内最优。 17 年三亚宋城实现营收 3.40 亿元（+10.57%），毛利率 76.37%（+1.43pct）。

丽江千古情：环境整治下实现逆势增长，服务提升、长期良性发展可期。丽江旅游秩序整顿，整体游客减少， 17 年丽江宋城实现营收 2.27 亿元（+2.10%），毛利率 70.54%（-2.33pct），业绩逆势增长；公司以提升服务品质为抓手，加强景区整改和维护以确保服务品质，有望在旅游环境优化的长期红利下良性增长。

九寨千古情：受地震影响业绩大幅下滑， 18 年有望恢复。 8 月受地震影响后暂停营业，实现营收 0.91 亿元（-39.32%），占总营收3%（-2.64pct），影响不大；九寨沟已于 3 月逐步恢复开放， 18 年有望逐步消除地震影响。

轻资产模式：首个项目落地，品牌输出能力得到验证。公司首个轻资产项目宁乡宋城炭河古城开业，《炭河千古情》半年演出近 500 场，游客量超200 万人次，炭河 17 年确认约 1.25 亿收入，并有望持续取得可观的管理费。 17 年设计策划费总收入 1.50 亿元（+22.41%），轻资产模式步入收获期。

线上演艺：六间房实现平稳增长，并购北京灵动布局手游业务。六间房全年收入 12.4 亿元（+13.75%），其中 17 年并表的灵动时空贡献收入 5637 万元，剔除并表影响后内生增速 8.58%，实现平稳增长。六间房全年实现净利润 2.89 亿（+23%），其中灵动时空净利润 3696 万元，剔除并表影响后六间房利润增速 7.33%。

研发投入夯实发展基础，期间费用基本平稳。三大期间费用率 18.1% （+0.7pct）。管理费用 2.12 亿元（+25.2%），由于： 1）藏迷于九寨千古情地震停业期间营业成本调整至管理费用； 2）研发支出增加，2017 年研发人员达 307 人（+11%），研发支出达到 5289 万元（+21%），主要为千古情系列演出、宋城旅游、六间房（含灵动时空）的研发投入，为公司异地复制打下扎实的基础。销售费用3.25 亿（+17.6%），主要由于六间房营销费用增加导致。财务费用 0.12 亿（-13.96%），主要受益于公司借款费用减少。

经营效益提升，利润增长符合预期。17 年实现营业利润 13.46 亿元（+17.25%），归母净利 10.68 亿元（+18.32%），扣非归母净利 11.07 亿元（+24.77%）。 17年公司毛利率达 63.2%（+1.6pct），净利率达 35.4%（+0.8pct）。 17Q4 单季营业利润 2.08 亿元（+18.40%），归母净利 1.50 亿元（+8.08%），扣非归母净利1.84 亿元（+37.31%）。

现场演艺业务不断创新，市占率持续攀升。 17 年签约西塘·中国演艺小镇项目，深度拓展特色演艺小镇模式；旗下各大景区市占率提高，渠道散客化、散客电商化，品牌影响力提升；全年千古情系列演出达 8000 余场，观众超过 3500 万人次。 18 年自营项目漓江千古情有望开业迎客，现场演艺业务市占率有望继续攀升。

轻资产模式复制快、风险低、弹性强，在手订单增速可观。除宋城炭河古城开业外， 17 年岭南千古情、明月千古情和黄帝千古情等项目相继签约，在手订单超 10 亿元，策划、设计、节目费的预收账款达 4.75 亿元，同比增长4.35 亿元。 18 年明月千古情有望开业，进一步验证品牌输出实力，驱动盈利提升。

拓展业务形态，形成线上下协同，泛娱乐增长驱动收入多元化。

六间房打造移动、 PC 联动，活跃用户保持良性增长。报告期内六间房签约主播人数超过 29 万（+32%）；月均页面浏览量超过 7.03 亿元（+6%）；注册用户超过 5920 万（+18.4%）；月活用户达 5621 万（+41%），其中网页端月活 4512 万，移动端月活 1109 万，移动端打造初现成效；日演艺直播总时长超 6 万小时；随着用户人群的扩大，月人均 ARPU 值微降至 674 元（-1%）。

并购灵动时空，布局手游产业，谋求长期协同。灵动时空打早手游明星产品《最无双》，数周位于应用商店付费榜前列，项目总流水超过 9000 万元；18 年，自研和代理齐头并进，有望创造新增长。

线上下打造女团，多元布局泛娱乐。线上打造虚拟偶像安菟女团，进行偶像泛娱乐 IP 产业布局，歌曲播放量突破 2000 万；线下打造树屋女孩演艺女团，率先推出国风定位，粉丝经济效应初显。

春节景区火爆， 18Q1 有望超预期， 18 年新项目落地有望显著增厚业绩。春节期间，公司旗下各大景区举办了穿越主题“我回”系列活动，业绩表现亮眼，为全年内生增长奠基： 1）杭州宋城景区年初三单日演出 15 场，接待9.55 万人次，营收创历史新高； 2）三亚千古情景区春节假期总共接待游客逾 30 万人次，位列三亚八大主流景区第二位，年初四接待游客 5.38 万人次创下开业以来接待新纪录。此外，新项目（1 个自有项目， 1 个轻资产项目）的开业有望显著增厚 18 年业绩。

盈利预测：持续看好现场演艺业务的良性复制、轻资产品牌输出带来的业绩弹性，以及线上下协同的多元化发展，预计 18-20 年归属净利润为 13.45、15.92、 18.50 亿元，同比增速为 26%、 18%、 16%， EPS 为 0.93、 1.10、 1.27元，对应 PE 为 22、 19、 16 倍，维持“买入”评级。

风险提示：可能存在项目进度低于预期、客流增长低于预期的风险；六间房业绩不达预期的风险。