市场风格切换扑朔迷离 风险偏好摇摆不定

春节之后创业板的强劲上涨，究竟是绚烂一时，还是开启了新一轮行情？

近几个交易日创业板指震荡调整和阶段性上行交替出现，风格切换再度成为市场热议的话题。谨慎者担忧一季报业绩预告季可能会有“地雷”引爆；乐观者认为“新经济”春风拂面，跃跃欲试加仓新兴行业成长股。尽管卖方机构对此争论不休，但买方机构往往采取淡化风格、均衡配置的操作策略。有公募人士表示，一季报相关数据是当下投资核心标尺，一季报业绩较好且估值合理的标的值得重点关注。

业绩逐渐披露

近期，A股上市公司进入财报披露季，不仅仅是2017年年度报告陆续披露，上市公司一季度业绩预告也先后落地。特别是在春节以后，创业板指表现强劲，带动市场热情高涨之余，业绩能否真正兑现，成为市场关注的焦点之一。

根据信息披露规则，创业板公司年度报告预约披露时间在3月31日之前的，应当最晚在披露年度报告的同时，披露下一年度一季度业绩预告；年度报告预约披露时间在4月的，应当在4月10日之前披露一季度业绩预告。中小板公司预计一季度业绩出现净利润为负值、同比上升或下降50%以上、扭亏为盈情形，应当在年度报告摘要中或以临时报告形式披露业绩预告，披露时间最迟不得晚于3月31日，在3月底前披露年度报告的公司，最迟应与年度报告同时披露一季度业绩预告。

因此，未来两三周是中小创公司的业绩大考期。按往年情况，业绩增速较低或不达预期的公司都倾向于在临近截止时间发布公告。不少机构人士担忧，如果一些公司业绩不达预期，可能遭遇下挫甚至会影响到创业板的整体表现。

广发证券首席策略分析师戴康表示，创业板公司2015年外延式并购规模达到高峰(1387亿元)，并购承诺期一般为3年左右，进入2018年以后外延式并购的业绩承诺将逐步到期。截至2017年三季度，创业板商誉规模达2422亿元，占创业板净资产比例高达22.3%(A股非金融仅为6.5%)。创业板公司有较强的动机通过资产减值等方式进行“财务洗澡”。而4月将进入一季报业绩(预告)集中披露期，市场担心创业板业绩“爆雷”会对盈利预期产生扰动，特别是高商誉+高估值的行业(传媒、休闲服务、计算机)可能面临盈利和估值的考验。

天风证券策略报告指出，当前阶段处于成长股二级驱动(业绩)能否启动的观察窗口。为何业绩如此重要？原因在于“相对业绩的变化”是决定风格的关键因素之一。举例来说，主板公司的业绩增速从2013年底的15%下降到2015年底的-2%，而同期创业板公司的业绩增速从9.7%上升到21%，形成了一个有利于成长风格的“相对业绩剪刀差”。随后，主板公司的业绩从2015年底的-2%快速回升到2017年三季度的18%，而同期创业板公司业绩增速则从21%大幅降至5%，于是又形成了一个极度有利于价值蓝筹的“相对业绩剪刀差”。

天风证券认为，未来一段时间，成长股业绩将遭遇集中考验。从预期层面来说，目前市场已经在两个方面达成共识：第一，中小股票的业绩大概率要分化，散乱差股票业绩表现依旧会很差；第二，此前连续依靠外延并购保持高增长的公司，尤其是业绩承诺在近期结束的，业绩也大概率存在风险。如果这些股票在未来出现业绩爆雷的情况，最多是对成长风格的短期情绪产生扰动同时带来成长风格的下跌，这种情况反而形成了比较好的参与机会。所以，判断成长风格的延续性，关键在于龙头成长股的业绩情况。

申万宏源策略分析师傅静涛认为，与价值股“先分化、先验证、先走弱”一样，成长股也会经历如是过程，因此4月一季报披露窗口，成长板块总体走弱，个股分化是大概率事件。

风险偏好摇摆不定

除了业绩驱动因素外，市场人士普遍认为，近期推动创业板上涨的因素在于成长股投资风险偏好的提升，而风险偏好的提升来自于春节前后的流动性改善和对“新经济”支持的政策环境。

而对于这两大影响因素能否延续，诸多机构人士存有疑虑。对于“独角兽”上市，长城证券策略分析师汪毅表示，短期来看，“独角兽”相关政策释放出支持新经济发展的信号，有利于提升市场风险偏好，助力中小创反弹，成长风格扩散有望得以强化。中期来看，海外中概股回归及国内“独角兽”上市会给A股市场带来一定的资金面压力，且未来成长股可能有所分化。偏长期来看，IPO制度改革有助于规范A股市场，随着更多代表新经济方向的“独角兽”企业进驻A股，上市公司整体质量将持续提升，中国资本市场的产业结构有望得到优化，对A股市场构成长期利好。

汇丰晋信基金经理陈平表示，这一政策对股市的影响可以分长期和短期来解读。短期来看，市场理解为鼓励创新、政策宽松，利于市场情绪恢复，利于现有的A股上市公司；长期来看，不少“独角兽”概念新、空间大，对资金的吸引力可能远优于现有的多数上市公司，成为吸金和被抱团的主力。

对于流动性因素，联讯证券3月19日发布的研报指出，从近期央行的公开市场操作来看，央行以持平利率超额续作MLF操作，并适时搭配开展逆回购操作，符合央行关于“提高跨季资金额供给”的表述，逆回购利率总体保持平稳，维持了市场平稳跨季的流动性。主要发达经济体货币政策的取向变化将对我们的政策空间形成一定挤压。从近期央行的表态来看，稳健中性的货币政策仍是主要方向，不排除未来利率水平小幅走高的可能性，但预计央行仍将通过公开市场操作“削峰填谷”，维持市场流动性大致稳定。

在上述背景下，当前市场风险偏好的变化，仍难言趋势性。“本次创业板市场的强劲走势，背后推动力量值得关注，特别是对于基金机构来讲，对本次创业板行情，整体来说介入得较晚、较少，一来是延续去年‘二八分化’行情的风格依赖，二来是对成长机会的相对犹疑。主要仓位仍集中在蓝筹白马以及成长龙头。”有公募机构基金经理说。

市场行情的表现同样显示出风险偏好和风格转换的犹豫不决。近期，市场板块之间虽有所分化，但并不明显，主板和中小创之间更多出现联动格局而不是分化行情。以3月21日为例，上证综指、深证成指、创业板指等均出现小幅度调整。另外，在市场热点上，近期医药等蓝筹白马、水泥等周期个股、新经济等中小创机会轮番显现，通信、计算机、电子、医药、家电、食品饮料、社会服务等板块交替上行，却并未形成较为统一的风格。

业绩依然是主线

市场风格是否切换依然扑朔迷离，卖方机构对此争论不休，但买方机构往往采取淡化风格、均衡配置的操作策略。

在日前由好买财富举办的2018年度中国私募行业高峰论坛上，作为圆桌讨论的主持人，世诚投资董事、基金经理陈家琳抛出了一个问题：“经历了2017年的白马回归，市场呈现出蓝筹不便宜、成长不太贵的状况，风格切换能否成行？”参与讨论的五位私募嘉宾一致回答“要淡化风格之争”，以业绩和估值的匹配度为核心标准。

丰岭资本董事长金斌表示，投资成长股的最大核心是要证明业绩能持续成长，而不是“假成长”，投资价值股的核心则是避免落入“价值陷阱”。市场的分歧并不在于是选成长还是选价值，而是在于基本面。兴聚投资总经理、投资总监王晓明表示，便宜和贵都是相对概念，今年白马股比去年初贵了不少，成长股小股票比去年初便宜不少，但是放在更长时间段看，结论可能完全两样。今年的市场不能简单地用风格来判断，关键要看公司业绩增长能否持续。

华宝基金明确表示，关注一季报业绩和估值的匹配度，配置均衡。一季报可能是市场最核心的主线，一季报业绩较好且估值合理的个股可能是配置主线。行业方面，短期建议均衡配置。目前来看，成长、金融和消费都有性价比，但要注意规避估值较高，且短期交易热度较为集中的家电、通信和计算机板块。

“均衡配置，但并不意味着没有聚焦。当前来看，确定性的价值、确定性的成长，都应该是当下需要重点关注的。正值年报、一季报业绩发布的重叠时期，业绩是挖掘市场的核心主线，对于市场波动、市场情绪扰动，需要多多排除，做好向市场优质机会的聚焦。”前述公募机构基金经理说。