估值水平进入历史低位 价值成长宜均衡配置

对标2016年1月底上证2638点，当前全部A股市盈率18.1倍，与当时的17.7倍基本相同。市场分析人士指出，过去两年内，A股主要增长逻辑来源于盈利改善而非估值提升。当前以金融、白马股为代表的价值类股以及以中小创为代表的成长类股，现阶段估值盈利比都较好。价值龙头中看好银行，盈利增速回升、估值低、机构配置低，基金重仓股中银行占比仅6.0%，相比沪深300低配12.7个百分点，以白酒、家电为代表的消费白马，此位置估值盈利匹配度也较优。成长性行业里看好偏硬件的先进制造，包括5G、半导体，以及新型消费中的医药，如医疗服务、创新药。

经济下行空间有限

方正证券分析师认为，从一季度整体经济数据来看，GDP实际增速6.8%同去年四季度保持不变，名义增速10.2%确认高点下行趋势，后续PPI并不会失速下行，名义GDP增速具备支撑。消费对经济增速的贡献度提升，弥补了出口下降的缺口。

分结构来看，3月单月消费数据较1、2月有明显好转，一季度社会消费品零售总额较2月份提升0.1%至9.8%，商品房销售下行明显，但4月份大中城市销售同比增速开始触底回升，汽车销售好转。投资数据中，一季度地产投资10.4%的增速超预期，后续将缓慢下行，基建下行明显，但在建续建项目较多不至于失速，制造业投资增速下行至3.8%，但高频数据显示春节复工后发电量、钢铁水泥库存、开工率逐渐好转，投资数据后续不会太差。

方正证券表示，出口超预期下行的主要原因是春节错位、复工滞后导致的高基数效应，从PMI的新出口订单指数来看，外需并未明显走弱，3月份当月数据的下滑同贸易战无关，二季度是关注贸易战对出口影响的窗口期。经济增长较为稳定，波澜不惊，不存在失速风险。

此外，央行25日将实施定向降准，降低实体经济融资成本，去杠杆基调不变。实施后，实体经济融资成本进一步下降，中长端利率延续下行，三个月shibor下行16bp逼近4%。票据直贴利率下行5bp，较年内高点已回落45bp。10年期国债收益率下行18bp。但与此同时，3月信贷、社融以及M1、M2数据均低于预期，表外转表内以及居民去杠杆趋势延续。南方某私募分析人士表示，目前银行处于调结构、稳增长、去杠杆的过程，方向是降低实体经济的资金成本，解决资金空转，因此去杠杆的基调不变。值得一提的是，A股纳入MSCI在即，上周陆股通资金大幅流入，尤其18、19日合计流入资金超过120亿元，近期陆股通资金流入再度加速。

估值水平进入历史低位

盘面上，市场上周表现比较平淡，只有国防军工和计算机板块周收益为正，汽车、轻工、建材等行业跌幅较大，TMT板块换手率大幅提升，汽车、纺织、电气设备等行业略低迷。除创业板指市盈率较上周上升2.28以外，其余指数市盈率均有所下行。

“对标2016年1月底上证综指2638点，虽然现在指数点位更高，但过去2年盈利累计增长20%左右，当前全部A股市盈率18.1倍，与当时的17.7倍基本相同。”海通证券首席策略分析师荀玉根指出，上证综指2638点时的估值底具有对标参考意义，从那时至今，A股市盈率在17.7至22.5倍之间波动，估值整体保持平稳，对应的背景是宏观经济平稳增长，盈利改善而非估值提升成为市场中枢抬升的主因。上证50、沪深300分别处于2005年以来估值从低到高的36%、36%分位，中小板指PE处于2007年以来估值从低到高的34%，创业板指PE处于2010年以来估值从低到高的36%分位，主要指数估值均处在历史偏低水平。

价值、成长宜均衡配置

以金融和白马股为代表的价值类股，估值盈利匹配度较好。荀玉根认为，价值类股包含高股息率的纯价值股，也包括盈利增速较高、估值匹配盈利的白马股。高股息率股具有类债券特征，当股息率明显高于债券利率时，高股息率股配置价值出现，往往领先于市场指数上涨。

从行业上看，银行、家电、白酒三个行业存在交易机会。分析人士表示，从过去一周北上资金动向看，北上资金流入额最多的行业分别是食品饮料，非银，银行及家电，其中以金融和消费白马为代表的价值股更受北上资金青睐。

以中小创为代表的成长类股，过去2年估值已回落，目前阶段估值盈利比也不错。回顾2016年1月底以来，中小板PE从当时的48.4倍降至当前的34.7倍，创业板从70.6倍降至55.9倍，估值水平已经大幅回落。从行业看，TMT和医药行业是成长股的代表，它们经历过去两年的估值消化后，估值盈利匹配度整体也较好。

当前中国产业结构调整正在逐步完成，消费已经取代投资成为推动GDP增长的主力，当前Wind一致预期显示2018年、2019年预测GDP同比为6.7%、6.7%。荀玉根指出，估值底出现后市场走势也并非简单的V型反转，市场情绪的修复有个过程，估值底部区域行情仍可能有反复，市场阶段性底部均是反复磨出来的，目前到了抗拒恐惧的阶段。

风格更加均衡，价值成长两边抓龙头。“2至3月筹码再平衡导致风格短期漂移后，4月随着财报密集公布，业绩成为主要逻辑，风格会走向均衡。”海通证券认为，依据2018年一季度偏股型基金重仓股样本分析，相较去年四季度，成长股市值占比明显回升，价值股市值占比显著下滑，风格均衡状态已接近2013年三、四季度的水平。具体来看，基金重仓股中上证50成分股和创业板指成分股市值均有下降。行业角度，基金重仓股中医药、计算机、传媒市值占比明显上升，合计增加6.2个百分点，白酒、保险、食品占比明显下降，合计减少6.9个百分点。由此可见，公募基金的配置结构已经走向均衡，从估值盈利匹配角度判断，未来风格更均衡，即价值龙头携手成长龙头。

广州司律股权基金管理公司总经理刘伟杰对中国证券报记者表示，从当前时点来看，近期的中美贸易摩擦事件对A股的影响都是偏中短期，市场需要信心支持，这个时候很多小资金把利空的影响放大了，而在这个阶段更应该抵抗恐惧。刘伟杰进一步指出，从市场平衡的角度来看，尽管现在A股的许多板块都到了估值合理的空间，但这并不意味着没有继续破位的空间。但刘伟杰同时也强调，这种下挫很有可能只是暂时性和小幅度的，因为大多数机构都很清楚市场继续下挫的空间有限，正如索罗斯所言“市场价格总是扭曲其背后的基本面”，拨开迷雾，认清波动的本质对眼前行情的判断最为关键。