抽屉协议普遍存在 IPO对赌“名亡实存”

企业在谋求上市之前，会引入新的投资人。投资人为了保障资金安全，往往会要求拟上市企业与其签订对赌协议，以便谋求特殊股东权利，最为常见的条款有业绩对赌和上市时间对赌。

强监管的大背景下，首次公开募股(IPO)对赌协议在明面上已经不见踪迹，拟上市企业在披露招股说明书阶段就会明确表示，相关对赌已经解除。但在实际操作中，对赌协议并未被真正清理，处于“名亡实存”的境况。业内人士表示，对赌具有普遍性，且已形成惯例，双方通过签订中止协议来规避审核雷区，但诸多拟上市企业选择不对外披露这一环节。

上会前集体清理对赌

企业在谋求上市之前，会引入新的投资人，这就是常说的Pre-IPO。而此时，投资人为了保障资金安全，会要求与拟上市企业签订对赌协议，谋求特殊股东权利，最为常见的条款有业绩对赌和上市时间对赌。

业绩对赌是要求拟上市企业在一定时间的净利润达到某一标准，上市时间对赌是约定在某一时间点实现上市的目标。若未完成既定目标触发对赌条款，拟上市企业需进行现金补偿或回购股份等。此外，对赌协议还可能会有一票否决权安排、企业清算优先受偿等条款的存在。

签订对赌协议是市场行为，企业为了引进投资，投资人为了自身利益，法律条文并无明确的禁止性规定。但对于要上市的企业，法律法规要求其股权结构清晰稳定，对赌协议的存在对此不利。与此同时，证监会在各类保荐人培训中也多次要求，对赌协议必须在上市前进行清理。对赌协议，已实质性成为上市的禁区之一。

因此，如今可以看到的情况是，大批拟上市企业在招股材料中披露，之前存在对赌情况，但现在已经完全解除。

最引人关注的当属三只松鼠，该公司今年4月首次向证监会正式提交招股说明书申报稿，今年10月底进行了预披露更新。根据两个版本的材料可知，三只松鼠在引入NICE GROWTH liMITED等三家投资人时，签署的相关投资协议中存在特殊权利安排。

2015年12月17日，各方签订了附条件终止上述特殊权利安排的协议，约定若24个月内没有实现合格上市，特殊权利自动恢复效力。在今年的8月1日及9月23日，三家投资人与三只松鼠签署协议或出具声明，放弃了特殊权利。三只松鼠在更新后的招股说明书申报稿中明确表示，与股东之间的特殊权利安排已经全部合法、有效地解除。自此，三只松鼠完成了对赌协议的清理。

即将正式登陆中小板的伊戈尔，也在招股说明书中披露对赌协议清理情况。在上市之前，伊戈尔曾与多个投资方签订过对赌协议，如在2010年引入安格视公司、启成亚太等投资人时，约定若不能在2013年底上市，需要履行回购义务；在2015年又与邓国锐、张泽学等约定，若公司不能在2020年6月30日前上市，原股东需要回购。

在今年8月及10月，伊戈尔与多个股东签署协议，约定终止上述对赌条款，同时表示对赌协议已经真实彻底解除，不存在其他替代协议安排。11月10日，伊戈尔首发申请获证监会审核通过，12月1日获得正式核准的批文。

证券时报·e公司记者通过检索多家上市公司招股说明书全文发现，上述情况并非个案，多家公司在以往引入投资人之时签订了涉及业绩承诺、上市时间承诺的对赌协议，又在上市前夕宣布已经解除上述协议，完成了对赌的清理。

对赌协议“名亡实存”

但实际情况并非如此，对赌协议仅完成了表面的清理。

“接受过私募投资的一般会有对赌安排，很多都会在报材料时终止，是不是有抽屉协议(私下安排)就不好说了。”面对证券时报·e公司记者的提问，某知名律所的专业人士回答得很谨慎。另有私募机构人士Y明确告知证券时报·e公司记者，对赌协议的存在具有普遍性，虽然上会材料里披露已经解除，但实际还是有的，其还表示“这是惯例”。

以此为常规业务的一位投资机构人士S向证券时报·e公司记者解释了具体的操作手法，在上会材料中披露解除协议以符合监管要求，但在私下另行签署了中止协议，约定在上会期间中止对赌协议的履行，但是一旦上市申请被否决或者撤回了上市材料，对赌协议将重新恢复效力。

如实披露“中止”协议这一环节的公司非常稀少，今年初已经顺利上市的拓斯达是一例。2013年11月，在引入兴证创投时，拓斯达3名主要股东与其签订了对赌协议，约定了业绩承诺、退出安排、优先清算、一票否决等特殊股东权利。2015年6月，兴证创投又与3名主要股东签订协议，同意在公司向证监会申报上市材料并被受理之日起，中止对赌条款的执行，成功上市后终止执行，但是若首发申请未获通过，对赌条款将恢复效力。

“有些项目是如实将上述情况进行了披露的，但有的券商非常谨慎，为了避免不必要的麻烦，只披露解除协议，并不提及中止协议的存在。”上述投资机构人士S进一步对证券时报·e公司记者表示。另有资深投行人士也表示，“对赌协议都是公开解除，但是私下还是要有的。”

综合对多位业内人士的采访可知，签署对赌协议的目的，还是为了尽快上市以获取丰厚盈利。如果顺利上市，企业、投资人的利益都可达到最大化。如果未能在约定期限内顺利上市，对赌条款也并不一定会被触发，具体情况具体分析，仍会以协商为主。

“投资人是为了多赚钱，即使触发对赌条款，也要看具体情况。”S对证券时报·e公司记者表示，“如果按协议进行回购，现在通常的年化收益率在10%左右，比上市后的回报差远了。”因此，到了约定期限未完成上市，如果遇到的障碍并非不可克服，投资人依然有等下去的耐心。

“具体操作要看项目本身，等七八年的情况也是有的。”Y对证券时报·e公司记者说，“但投资人肯定会保留对赌条款约定的权利，不太可能真正放弃。”