资深保代剖析IPO过会率新低：三大因素共振

近日，新股首发(IPO)过会率之低刷新了市场的想象，先是7家上会只有1家通过，次日又出现5家上会1家通过。

在当前低过会率的背景下，曲径首次回顾自己的投行生涯，讲述企业上会的注意事项、新一届发审会关注的重点，以及被否企业的主要原因等。

他说，目前这么低的过会率是三重因素叠加的结果，IPO项目本身的质地也有所下降，而且发审会现在更关注项目的合规性——诸如连续三年都必须合规。在持续盈利能力方面，投行内部选项目也形成一个不成文规定，三年盈利不超1个亿的企业不接。

三重因素叠加

曲径于2006年开始从事投行工作，在他记忆中，每一届发审会委员上任的初期，对上会的IPO项目审核都会比较严格。

按照发审会委员换届规则，每届任期1年，可以连任，不过连续任期最长不超过3届。自去年10月17日新一届发审委开工至今，已经审核了128家(包括二次上会)公司的IPO申请，其中65家获得通过，53家被否，10家被暂缓表决或取消审核，通过率仅为51%。

51%的过会率之低，可能让许多从业多年的投行人士大跌眼镜。

“每一届发审会委员换届之初，审核的尺度都会更紧一些。当然，如果只是这个因素的话，那这样低的过会率就不会持续太久”，曲径认为，过会率这么低，其实是多种因素叠加的结果。

“目前大部分排队IPO的企业，是原来堰塞湖排队至今的企业。许多优质企业已经先行上会，遗留下来的一些还有些瑕疵。”曲径表示，“部分企业质地也确实相对差了一些。”

此外，目前退市制度还没完善，发审委必须严格把控上市企业质量，而不能按原来“注册制”思路，只关注真实性和信息披露是否充分，还需要在企业持续盈利能力、合规性等方面把好关。

“现在一些投行自身内核的标准是，连续三年累计盈利不达到1个亿的项目也不接了。”曲径补充说，“一般来说，持续盈利能力差的企业，抵御风险的能力也会相对较弱。”

发审会更关注合规性

曲径作为和发行人多次上会的保代，他有一个最直观的感觉是，IPO审核重点关注合规性。

每一家拟IPO企业上会之前，都会先经过预审环节，由审阅过招股书的预审员先给告知书，然后企业再做出整改和书面反馈。等正式到了上会那天，几位发审委员也会结合预审报告，先行讨论关注问题，然后再让发行人和投行进场答辩。

曲径说：“现在发审委委员讨论的时间明显变长，以前也就半小时左右，而最近常常要先讨论一个小时，再决定是暂缓表决，还是让发行人和保代进场答辩，答辩时间也调整为40分钟左右。”

除了时间上的变化，从近期提问的内容，发审关注的问题自然也避不开持续盈利能力、财务规范、合规风险、信息披露等方面的内容，尤其关注合规性。

“最明显的一点是，发审会对合规合法性的关注非常高，并且对三年报告期内的污点容忍度低，以前只要规范后不存在问题基本可以通过，现在要求三年一直是个好孩子。”曲径举了几个例子，“比如关联交易曾经借款给大股东，或者免费租用母公司的办公楼，又或者土地或物业临时改变规划用途等，这些现在都成为规范性的问题。”

曲径提醒，“三类股东”中的券商集合资管计划、信托计划的持有人需要穿透，不过这个问题主要出现在新三板转板的企业身上。此外，除了涉及房地产、互联网金融等特殊行业外，原来过会比较困难的“服装”“农业”“餐饮业”的项目也有成功闯关的案例，不过，农业企业仍需注意增值税税负低问题及销售数据真实性问题。

今年投行的日子不好过

曲径回忆，在他超过10年的投行从业经历中，IPO审核节奏和政策有周期性，谁也没有想到此前IPO“堰塞湖”的项目排队了2年才能上会，而现在项目上报之后大概半年就能上会。

他透露，也正因为这样，许多投行此前有“占位”的想法——有瑕疵的项目先上报再慢慢整改，而现在必须转变思路，成熟一单再上报一单。

截至1月24日，今年以来发审委共审核了36家企业，过会的仅14家，过会率仅为39%。

对此，曲径开了个玩笑：“过不了会，已经不是什么丢脸的事情，多数投行都会遇到一些项目被毙掉。不过，过会率太低会影响投行的品牌，但发行人如果不同意主动撤回，也还得一起应对。”

那么，被否的企业怎么办？实际上只要没有硬伤的企业，再有针对性地加以规范，二次上会的通过率就会更高些，被否之后等待“不予受理”的行政通知书大概需要2个月时间，然后再走重新上会的流程需要半年时间，加起来最快8个月之后又可以再次申报IPO。

不过他也表示，今年投行日子不好过，尤其是专门做IPO的团队。而在IPO之外，市场利率太高，加上监管政策控制，债券也很难发行；并购重组市场会稍微好转，由于IPO门槛抬高，又有更多的企业选择并购；投行发力的重点可能转移到再融资、配股等项目，尤其是可转债业务上来。