CDR规则胎动 中金预测首批发行人年内回A

监管高层的频频表态，预示着CDR(中国存托凭证)机制正在渐渐临近。

3月18日，中金公司发布报告预测认为，两会后将大概率成为发布有关CDR发行上市规则的时间点，随之而来的中概股回A局面也将很快被打开。据其预测，“独角兽”及四新类(新技术、新产业、新业态、新模式)海外中资股若以CDR等机制在A股上市，潜在新增融资规模有望达2万亿元量级。

另据21世纪经济报道记者从多位接近监管层的券商人士处获悉，此次推动前，监管层已就CDR可行性做了较长时间的研究准备，而春节前后有关CDR规则的酝酿就已胎动，该机制的落地有望成为年内股票发行上市机制改革的重头戏。

业内人士看来，酝酿中的CDR意见稿有可能包含上市准入标准、交易定价模式、投资者保护、存托管理等多个环节。不过在现行机制下，对CDR规则的勾勒也将基于《证券法》等上位法展开；而随着《证券法》的修订，CDR规则也将不断进行调整和完善。

最快两会后出炉？

有关CDR出台的预期正在被加速前置。

3月15日，证监会副主席阎庆民在全国政协十三届一次会议闭幕会上表示CDR“将很快推出”，且该方式更适合海外公司回归A股，并能避免法律原则上的不适用。

监管高层的定调给了市场更大的信心。

中金公司首席策略分析师王汉锋认为，监管层的频频表态意味着有关CDR的技术障碍有可能被克服。

“尽管海外中资股以CDR方式回内地上市依然存在少数技术性障碍，但考虑到证监会年初已经将改革上市制度、增加对新经济类公司的支持作为今年的工作重点，近期监管层包括证监会及交易所等也频频表态引入CDR是可行的方式，上述障碍可能并非完全不可克服。”王汉锋3月18日表示。

基于这一判断，其认为有关CDR的上市规则“雏形”两会后就有望出炉，而首批发行人最早年内就能实现回A。

“两会后发布有关CDR发行上市规则的征求意见稿，在征求意见期结束一定时期后发布正式实施规则并开始接受企业申报，预计首批四新类企业最早可能在今年内通过发行CDR实现内地上市。”王汉锋表示。

另据21世纪经济报道记者从接近监管层的机构人士处获悉，针对CDR模式的规则的确已在研究酝酿。

据该人士透露，此次启动CDR的推动并非“心血来潮”，其契机之一正是2016年战略新兴板的“夭折”，CDR也转而成为资本市场支持新经济被期望的新载体。

“CDR的研究一直都有，但真正考虑推动还是在战略新兴板取消后，因为支持新经济融资需要一个新的工具。”3月19日，上述接近监管层的华东券商投行人士表示，“过去一些中概股为了境内更高的估值，回A纷纷拆VIE，而国内的私有化基金大量换汇，这给外汇管理构成冲击，CDR也避免了这些麻烦，更为企业减轻了压力。”

在其看来，在市场逐渐适应IPO常态化后，新的改革时机也随之到来。

“去年的工作重点是IPO堰塞湖，现在来看基本得到化解且市场稳定，所以除了制度环境，CDR的市场时机也更成熟了。”上述投行人士表示。

万事虽然俱备，但部分海外中概股的回归仍然可能给存量市场带来一定冲击。

据中金公司测算，“‘独角兽’及四新类海外企业潜在新增融资规模约为3000亿美元，折合人民币约2万亿元”；而新增融资需求每年“在 1000亿-3000亿元左右”。

涉多方面要素

在业内人士看来，“在途”的CDR规则有可能涉及上市门槛、存托机制、发行交易定价等多方面要素，而其中最被关注的莫过于准入标准的明确。

“CDR规则的重中之重，是要明确适用于CDR的对象，有了公开标准，能够促进这一发行制度的公平公正。”3月19日，一家有海外上市计划的互金平台高管向21世纪经济报道记者表示。

上述投行人士则表示，CDR即便出炉也属于试点状态，在大规模“放行”前，企业CDR上市大概率仍然要以名单制的试点为主。

“因为毕竟属于无先例机制，初期进行‘一项一议’的试点仍然具有审慎的必要性。”该人士说。

阎庆民此前则表示，“独角兽”名单的筛选需要多部委参数共同实现。

“对于如何判断‘独角兽’企业名单，这需要多个部委共同筛选，科技部、工信部有技术参数，需达到标准，涉及工业互联网、人工智能等。”阎庆民则表示。

同时，针对CDR的交易定价、转换机制也被业内所期待。

“如果指定规则，那么CDR交易的定价机制、转换问题也将被明确。”北京一家从事美股交易的中小私募机构负责人表示，“但从A、H股的情况来看，早期CDR无法转换、定价完全在境内交易所完成恐怕仍然是预期内的事。”

此外，由于CDR企业注册地不在境内，对于投资者的保护机制也有望被规则所涉及。

“从适用法律上说，不少VIE企业的实体在境外，所以如何有效加强并充分执行对发行人的监管，按照怎样的标准监管，都有可能成为规则涉及的部分。”中银律师事务所一位了解VIE机制的律师表示。

事实上，监管层对此也释放出相应的信号。

证监会投资者保护局局长赵敏两会期间表示，正在对CDR相关的投资者保护进行研究，而目前可能会考虑属地原则、境内投资者保护不低于境外等因素；而投保基金巩海滨也对此强调“需要特殊安排的也会特殊安排”。

不过上述投行人士也表示，即便有关CDR规则将在不久的将来出炉与落地，但随着《证券法》等上位法的修订和市场承受能力的变化，也将对相应规则与时俱进的进行调整和完善。

“目前还只是尝试阶段，规则并非一成不变，而且CDR相关规定也需要在证券法框架内进行制定，如果上位法的空间更大了，CDR也有更多机会。”上述投行人士称。