CDR细节呼之欲出“独角兽”静候常态化落地

随着“独角兽”上市被支持力度的提高，中国版存托凭证(下称CDR)脚步正渐行渐近。

证监会3月底发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》(下称意见)，将CDR明确为独角兽上市支持路径后，不少大型PE机构、中介机构就在对其中的机会和政策细节给予关注。

日前，21世纪经济报道记者获悉，不少机构认为在CDR的推动中，监管接下来有望公布更多政策细节。

4月16日，中信产业基金董事长兼CEO刘乐飞回应本报记者采访时表示，从目前公布信息来看，CDR制度推出具有试点意味；但其同时相信，证监会下一步会公布更多实施细节。

等候常态化落地

4月16日，一位接近小米公司的投行人士透露，该公司在赴港上市的同时，也在对通过CDR机制在内地上市一事进行研究推动，并与部分中介机构进行接触。

多重信号预示着CDR的窗口正在渐渐临近。

“因为之前的架构和法律准备一直都是为赴港上市留着的，所以先赴港上市再CDR是概率较大的事。”上述接近小米公司人士表示。

小米这一动向并非个案，北京一家大型券商策略分析师受访时指出，如果配套政策和市场环境稳定，年内就能推出CDR的项目将成为大概率事件，投资者的预期也已形成。

面对CDR的窗口预期，不同机构也在加强对这一政策的关注与把握。

刘乐飞认为，CDR制度的推广实践将给中国资本市场带来更加积极的变化。

“首先，CDR制度在短期内体现了其灵活务实的一面，即在不修改《证券法》的前提下，打破了注册地在境外公司不能直接在A股上市的限制，缩短了新经济企业回归A股的时间。”刘乐飞告诉21世纪经济报道记者，这符合当前中国迫切要求资本市场加速支持产业升级、技术创新的宏观政策导向。

在刘乐飞看来，CDR机制也是对 “私有化-IPO或借壳”等传统回A流程的简化。“在CDR试点前，海外上市企业回A需要先在海外私有化，再回A股IPO或借壳，流程繁琐，耗时长，不确定性高。”刘乐飞说。

CDR的到来会对A股存量企业的估值中枢带来影响。

“CDR带来的股票发行、流通规模的增加，独角兽企业市值较高且基本面较好，容易吸引更多市场资金追逐。”北京一家PE机构负责人表示，“在没有增量资金的进入下，这有可能促使A股泡沫程度的下降，但同样让一级市场投资的潜在收益出现下降。”

“可以预见CDR制度将给国内证券发行数量和质量带来供给端的改变，也为境内投资人配置新经济产业提供了更多选择”刘乐飞也表示，“但同时这也会给A股现有壳公司、重组题材公司、以及TMT板块带来一定估值压力。”

上述PE负责人同时坦言，由于CDR初期处于试点阶段，项目数量稀缺，而多数PE机构则需要等待该制度的常态化落地。“目前传闻中的CDR试点企业只有8家，PE机构的可参与度有限，但这项制度常态化后，越来越多的独家兽有能力上市了，PE的机会也就来了。”上述负责人称。

重在细节设计

刘乐飞认为，当前的CDR机制存在较强的“试点意味”，且门槛较高。

按照意见规定，对于已在境外上市的大型红筹企业，试点企业市值不得低于2000亿元人民币；而对于尚未在境外上市的创新企业，最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者达到“营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位”等条件。

在业内人士看来，这一条件虽然明确了“独角兽”的门槛，但诸如营收快速增长、国际领先技术等条件仍然规定得较为模糊；因此不排除监管层后续将推出更加细化的实施细则。

上述策略分析师表示，“现在准入门槛的线条都还比较粗，在具体的实操中，很可能会有更细的标准出来。”

刘乐飞表示，其相信证监会下一步会公布更多实施细节；事实上，《意见》中的确也曾明确，试点企业的“具体标准”由证监会制定。

按照刘乐飞的预期，有关CDR的股票转化、融资功能、交易机制都将成为可能出现的实施细则中。

“从中长期看，CDR试点能否按照监管意图有效落地、实现规模效应和较好流动性，也取决于其执行细节的设计，包括CDR的托管股票来源、能否和基础股票实现自由转化、能否有融资功能、是否有做市商等等，这些都值得市场保持持续关注。” 刘乐飞认为。

作为资本市场供给侧改革的一环，CDR的试点将为市场发展提供更多的经验与实践。

刘乐飞认为，“CDR制度的引入及实践，是中国资本市场供给侧改革的积极一步，也是中国资本市场进一步国际化的标志。也能为中国未来更深层次的发行制度改革提供有意义的实证经验和理论思考。”