老虎证券陈达：证券业的善恶之间

编者按：陈达，老虎证券分析师，曾在美国最大互联网券商之一TD Ameritrade担任持牌投资顾问。在美证券业工作八年后，陈达于今年回国正式加入老虎证券投研团队，继续践行自己的理念，以独立的观察和思考，帮助更多的投资者认识风险、发现机会并实现盈利。

一.

我三十岁前所有的职业生涯都献给了美国证券业，曾是一名掮客(broker)——北京人叫拉皮条的，行业内叫股票经纪。当然股票经纪乍耳一听很难让人肃然起敬，在美国有个段子：如果你和希特勒、斯大林、萨达姆、还有一个股票经纪人同时在一个岛上，但你枪里只有三发子弹，四选三，你会替这个正义的世界来消灭谁?答曰：射那个经纪人三次。

到底是什么仇什么怨让一个股票经纪如此遭恨——应该是人民群众用股票经纪人缩影了华尔街;而大家都知道，花街名声不如鸡。华尔街的臭名容易理解——声色犬马、尔虞我诈、得陇望蜀、口蜜腹剑，从来不曾改变。华尔街的坏、同性恋的爱、与黑人的勤劳与智慧一起，并称为美国的三大政治正确。

巴菲特推荐过一本书叫《客户的游艇在哪里?》(Where Are the Customers’ Yachts?)，此书作者施韦德(Fred schwed)以第一手资料速写了大萧条后的华尔街，其中的龌蹉、不堪、贪婪被交织在一张黑色幽默的大网里，让人不忍不卒读。此书于1940年首版，1955年再版了一次;再版的时候作者本来想与时俱进而做一次大改——结果一看，哟，依然无比贴合现实，不改也罢。

书名来源于一个黑白电影时代的段子：曾经有一哥们访问纽约城，陪游的是个华尔街小马仔，他指着风和日丽的港湾对不谙世事的访客说：你看，这些都是我们的证券经纪、银行经理的游艇。于是对方这个耿直boy 极有逻辑地追问了一个傻X问题——那客户的游艇在哪儿呢?

华尔街深情的目光看过去，就像看到了一头又奶又白的猪。

显然在这个次元的世界里，“客户的游艇”这种东东就与卡尔·萨根的喷火的龙一样，是不存在的—— 怎么可能 Wall Street 有游艇，而 Main Street(主街，指非金融业)也有游艇呢，这不符合游艇守恒定律。很多人认为华尔街天生邪恶(inherently evil)、金融天生邪恶，而华尔街作孽的恶果却一次次强迫主街买单;所以主街群众们要一次又一次地戴起盖伊·福克斯的诡笑面具，去“占领华尔街”——如果最后占领华尔街尬聊了，那就去“占领耶鲁大学”，因为四分之一的耶鲁毕业生最后会从事金融业。

我们斗地主，老美斗金主，同仇敌忾，与子同袍——做局者最明白，只有树立共同的假想敌，这个世界才能团结。但华尔街是一个海市蜃楼的概念，而谁又是街上具体的坏蛋——大富豪?大高管?银行家?投资人?——最黑的那几个总部在曼哈顿的投行，甚至都不在逼仄的华尔街上。高盛总部在几个街区外的西街(West Street);大摩总部在北面的Midtown，毗邻时代广场。你占领了华尔街，华尔街还觉得很无语。

二.

当然，骂街有理，因为黑历史罄竹难书。

华尔街的直译是“墙街”，得名于最早一批来自荷兰的定居者在新阿姆斯特丹竖起的一面墙，用来抵挡海盗、野蛮人、还有野猪。墙内伊人笑，墙外猪声叫。这是一个辗转百年的巨大嘲讽，因为当代华尔街的最大问题，乃是如何为 “他人之财”(other people’s money)去竖起更多的墙，来抵御来自华尔街上的海盗、野蛮人、还有野猪。

从最早开始，从梧桐树协议开始，“他人之财”就是花街原罪的命门，而证券业怎么看都像是一条舔舐“他人之财”的舌头，油猾、强韧、贪得无厌。我们剖开证券业务看一眼：1. 证券发行与承销(best effort)业务——将“他人之财”打个包美个颜，算上一卦贴个价签，猛舔一口，IPO;2. 并购业务——拉起买卖双方的小手，做成了猛舔一口，不做成还是好朋友;3. 经纪业务——“他人之财”觥筹交错，中间舌头在游走，能舔几口舔几口(佣金);4. 资管业务——这……那就是抱着舔了(管理费)。5. 在国会山的游说业务(lobbying)——跪着舔。

“他人之财”，是我这条馋獠生涎的舌头如命运注定一般的归宿。

他人之财会引来道德风险。作为经济学特定术语的道德风险(而不是某些媒体笔下“不讲道德的风险”)——用保罗·克鲁格曼的话来说——是做出风险决策的主体，与最后承担风险后果的主体不相一致的任何情况。比如你借我十万块杀入股市，亏了算你的、赚了分我一半，那作为一个逐利的理性人，我会如何施展自己的才华?肯定是all in 波动最高的股票，有融资的走融资，有窝轮的装窝轮，有期权的上期权，杠杆比天高。

许多大级别危机的始作俑者就是道德风险。比如次贷危机，银行之所以愿意借钱给信用渣渣，是因为可以通过按揭贷款证券化的过程，将债权打包成CDO产品，将风险转嫁给CDO的投资人。

一边忘情舔舐他人之财，而另一边将风险吐还给他人去承担，这是证券业的生存之道。所以问题的核心就变成——如何去找到这个“他人”——即如何获取更多客户，而非如何为客户赚钱。理所当然的，找客户就是证券活动核心的核心，是前台的前台，是中坚的中坚。证券业不是承销、不是资管、不是调研，证券业的核心就是找人。

《客户的游艇在哪里?》一书里讲到一个叫汤米的股票经纪的获客小心机。汤米每次都在公司门口守株待兔，只要有生面孔进来，他就迎上去说 how can I help you。对方会说：我找xxx 。汤米必说：xxx有事出去了一下，您这边先坐着等等。一旦生面孔坐下，他就开始嘘寒问暖、进而将心比心、进而天花乱坠，进而——卖给他几百股无论什么股票。

这个策略高妙，第一，既然生面孔来找券商那肯定是有这方面需求的，这比打cold call (陌生电话营销)要有的放矢一百倍;第二，让生面孔处于等人的闲置状态，他就必须被你忽悠，不会扭头就走，给了你充分施展才华的时间与空间。

所以不要问客户的游艇在哪里，问题的核心是客户在哪里。

三.

改述巴菲特常说的一句话——华尔街可能是世界上唯一的地方，坐着劳斯莱斯来的人把他们的钱交给挤着地铁来的人，并询问他们关于赚钱的意见。这感觉是一件荒诞陆离的事情，但是在这个行业就再真实不过。

荒诞也好，罪恶也罢，善与恶是主街喜欢讨论华尔街的问题，却不是华尔街关心的问题。搞金融的人都比较现实——good or evil?——如保罗·萨特所言：忠诚，即使是深深的忠诚，也从不会是洁白无瑕的。——这个俗世从来不会黑白分明。

所以在每天给券商打工的岁月里，我想的是那积极的一面，我感觉我的工作就是活在主街上、服务你我他。一个投资顾问——如同剃头匠、面包师、牙医一样，是可以为你的生活增加幸福度的。

我曾经每天面对的，是栩栩如生的脖子又红又粗的大爷、与教会里对我嘘寒问暖、和蔼可亲的大妈。美国有许多总部位于华尔街千里之外的中西部的大型证券公司，你未必听说过，诸如 Charles Schwab、TD Ameritrade、Edward Jones之流。他们对美国大众经济生活的影响不见得比高盛大摩要小，至少他们大多数的雇员服务于主街上的芸芸众生。比如提供面对面的、接地气的投顾咨询。

我一直认为如果要满足马斯洛提出的安全需求，每个人都需要仨贴身侍卫——一个家庭医生、一个心理咨询和一个投资顾问，然后我们再来谈你的身心健康与财产安全。当然基本上所有人都同意第一个不可或缺，部分人同意第二个，很少人会同意第三个。第三个看起来有点像混进去的奇怪东西。

但涉及到财产安全，投资顾问或许能塑造你的人生。对于许多未经财务训练的人而言，财务自殁是一种天然倾向，因为大多数人心里都住了一个赌鬼，而这个世界从来都不缺赌具与赌局。我有一个做生意的朋友，如何做好生意从来都不是他的问题——脑子活、路子广、牙尖嘴利、不拘一格，浑身散发不给别人打工的桀骜;但他一直逃不出一个人生魔咒，就是每做两年生意有了点积蓄后，就要在某个局里栽个底朝天。

我是事后听他说出他的故事：此君早年开个饭馆，红火，而后邂逅传销局，被洗白;重整旗鼓，借了点钱搞了个做电池的小公司，那两年电动车火电池很好卖，哥们身价爆发，后逢污染企业停业整顿，资金闲置，入某集资局，被洗白;东山再起进军股市，一头撞上伤心2015，又被洗白;最近他——从朋友圈动态看——正在做一件很多人都在做的事，洗白，估计也就是早晚的事。

对于这样的悲情小王子，有一个通晓你的财务状况的靠谱投顾，是不是人生会大有不同——至少也不必如此跌宕不堪。

四.

我认为每个人都需要一个熟悉、信赖的投资顾问，为你做两件事：风险教育与财富规划。当你没什么钱的时候，负责风险教育，避免进入一有积蓄就被洗白的怪圈;当你有了一点钱的时候，培养理财意识、进行财富规划，完成一个又个人生目标：闺女上学、儿子娶亲，早日退休，云云。毕竟财富只是甬道，而不是目标。

有人可能会说在国内没有对于此类投顾的市场需求，我认为不是。因为我常被问到各种奇形怪状的投资财务的问题，总结一下包括： 1. 为各种所谓投资理财产品验毒;2. 进行无偿诊股;3. 哪的房能买以及如何才能多买。所以我不认为投顾没有市场需求，只不过那些民间智慧、民间投顾们，或义务服务或不怀好意地完成了这个工作——他可以是你六叔、也可以是你那个“在银行工作的大侄子”。

举个例子，在“去杠杆”的政治正确下，有些哥们仍然我行我素，摸金融杠杆摸得比自己车里的变速杆还勤。比如他再融资了，搞了大杠杆，房价涨了，发了财，而且很不幸，你还认识他，那你就要眼红。你好奇一问，他口若悬河地跟你大谈各种加按揭、组合贷、气球贷的玩法，于是你心动了。保险起见，你又问了一下你六叔，六叔说阔以。

你就干了。扛起火把，一头冲进了炸药库。你看到了竹外桃花，你没有在意手上拿着的是火把。

但如果你咨询的是一个靠谱投顾，他会知道当年美国的次级贷款就是被这些杠杆玩法弄崩的，他可能就会告诉你这么干的风险：房价上涨是能玩得溜;但如果房价下跌，那就是灾难。按揭是英文mortgage 一词的粤语发音，而 mortgage又来源于古法语，mort表示死，gage表示誓言——所以按揭字面理解就是一个死誓，要用生命去呵护。但你又有几条命可以去立下如此多如此泛滥的死誓。

六叔和投顾之间，我建议应该多听后者，但前提是后者的心中装着你的最大利益(best interest)。

五.

而问题也是后者的心里可能没你的最大利益，你担心你的血汗钱变成他的游艇。

美国市场在立法层面也一直在试图解决这个问题。最新的进展——劳工部的信托责任原则(DOL Fiduciary Rule) 将逐步在证券业推行(2019年7月将全盘实行)，先会涉及退休账户。在衡平法里信托责任是对财产管理人的最高要求。这个拗口的 DOL Fiduciary Rule——简而言之——要求券商在向退休投资人提供建议时，从客户的最大利益出发。

而在这之前，投顾向客户提供投资建议与投资产品，只要遵守适合性原则(suitability rule)即可，只需要提供的建议满足： 1. 合情合理;2. 量体裁衣;3. 此建议不但孤立来看具有适合性，且放在客户整体的投资概览也适合。满足这三点，就合规。

适合性原则不算什么很高的标准，比如我知道同时有两款产品能满足你的投资需要，其中一款我能收取佣金，而另一款免佣，那么我是可以选择第一款产品给你的——即便有显而易见的利益冲突，但适合就好，你甚至永远不需要知道另外那款免佣产品的存在。

然而在信托原则下，我必须以客户的最大利益行事，就只能强忍住内心的沉痛，而推荐免佣的那一款。这就有点类似于，适合性原则是相个亲、凑合着搭伙过日子;而信托原则就是必须找到灵魂伴侣 soulmate，要完成千年轮回的纠缠。

你肯定会更希望你的券商能是一个fiduciary。这样的fiduciary浑身上下弥散着善良的味道。

当然美国人在搞什么原则，我们中国人看看就好。哥们我离开美国后执照pending，孑然一身、了无牵挂。但我仍然时刻准备以一个fiduciary的标准来要求自己。回到后我选择加入了老虎证券，将继续我对证券业形而上的神思。老虎证券的价值观与我的比较合拍——问：衡量一家券商最重要的是什么?老虎答曰：盈利用户数。

我把我的想法告诉了一个业内的小伙伴，说信托式的投顾在国内或许大有可为。今时今地券商基本都提供着同质化的服务，你搞个fiduciary，这不就是差异化了吗。他说：你畅想也得按基本法呀。Fiduciary?大陆法有现代意义上的信托吗?

但我认为信托可以仅仅是一种态度。

《客户的游艇在哪里?》这本书里调侃了一把当时所谓的投资信托公司(investment trust company)，称他为“通向地狱的公司结构”，并预言了其可悲的结局。但作者错了。后来这种信托公司换了一个名字，叫做共同基金。时至2016年底，美国共同基金的总资产达到16万亿，占美国家庭金融资产的二成以上，为主街无数人的子女教育与退休生活安营扎寨。

至少有那么一部分的游艇，抑恶扬善地，最后开回了客户的港湾。